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　　开端：覃汉扣问札记

　　中枢不雅点

　　当投资者对详情趣的追赶靠近概略情趣挑战，举座叙事逻辑或将回转。咱们刻薄站在趋势往复的想维注视债市行情，舍弃短期杂音，执意主办耐久干线，保管10年国债利率本轮退换上限或为2.0%-2.1%的中枢判断。

　　1、“好意思国例外”+全球流动性宽松+AI叙事=纳指长牛：好意思国经济呈现较强韧性带动市集风险偏好回暖，全球央行加大流动性投放以疏漏经济衰退，科技叙事为金融市集的中枢叙当事人题。全球资金竞逐纳指的中枢逻辑或在于在好意思国经济强韧的中枢信仰下追赶更高的详情趣，惟有好意思国经济连接“例外”、全球资金不出现大幅收紧、AI叙事连接演绎，那么纳指中枢叙事故事便可连接演绎。

　　2、经济引擎切换+流动性宽松=国债长牛：房地产业连接承压下行，经济增长靠近引擎切换结构性转型期，引致市集预期偏弱，风险偏好走低。央行货币战略保持宽松倾向，连接通过降准降息等神气投放流动性。30年国债连接走强反应出投资者对宏不雅经济企稳复苏衰退一定信心，中枢仍在于在概略情环境下对详情趣的追赶。

　　3、叙事回转导致联系财富详情趣减弱：投资者对详情趣的追赶是培植2023年以来纳指和30年国债走出大牛市行情的主要驱动，现时奉陪两者行情驱动的详情趣走弱，举座往复逻辑或将渐渐出现回转。刻薄站在趋势往复的想维注视债市行情，舍弃短期杂音，执意主办耐久干线，保管10年国债利率本轮退换上限或为2.0%-2.1%的中枢判断。

　　作家：覃汉/崔正阳

　　正文

　　1 周度债市不雅察

　　曩昔一周（3月17日至3月21日，下同），债市诅咒端行情分化，短端出现企稳迹象，长端收益率演绎倒V型走势。3月17日公布的1-2月事济数据举座推崇尚可，债券看多厚谊回落，市集出现较大幅度退换。3月18-20日，央行于税期聚会进行资金净投放，对市集厚谊起到一定提欢喜用，债市走出阶段性企稳开辟行情。3月21日央行再度净回笼资金，债市多空博弈分化，债市收益率再度上行。截止3月21日，10年国债活跃券收报1.833%，30年国债活跃券收报2.060%。

　　近期市集热议纳斯达克指数与30年国债期货行情上呈现同涨同跌快意，咱们尝试给出解答。2023年以来纳斯达克指数（以下简称纳指）开启新一轮主升浪行情，以2024年12月中旬创下的高点对比本轮行情首先，纳指累计涨幅逾越90%。30年国债期货（以下简称TL）自2023年4月创设后行情连接走牛，期间高点较创设之初涨幅逾越25%，牛长熊短的特征通常昭着。

　　对比之下，纳指是好意思国职权财富的代表，30年国债则是中国债券市集的龙头，两者看似绝不联系，但同时两者行情的联系所有却高达0.95，使得咱们进一步想考是否存在驱动两者行情的更深端倪共同身分。咱们以为，追赶详情趣、沿着阻力最小的标的往复或组成驱动两者行情的中枢底层逻辑。

　　1.1 “好意思国例外”+全球流动性宽松+AI叙事=纳指长牛

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　　2023年好意思国经济呈现较强韧性，率先走出放心复苏行情，率领市集风险偏好耐久处于相对乐不雅水平。在阅历全球各人卫滋事件冲击后，列国经济无数百废待兴，好意思国凭借政府大领域举债、以政府加杠杆保管企业及住户部门稳杠杆的神气率先走向复苏之路。以直不雅的GDP增速对比来看，2023-2024年间，好意思国GDP总量不仅稳居全球第一，GDP增速通常远高于欧洲和日本，经济体量差距进一步拉大，连接向好的经济近况及预期成为赞助市集风险偏好耐久处于相对乐不雅水平的进攻维持。

　　反向来看，纳指于2024年7月至8月出现一轮幅度逾越10%的退换，中枢驱启航分之一即好意思国悠闲率上行触发“萨姆限定”，导致市集初始预期好意思国经济或将渐渐衰退，导致市集风险偏好回落并在一定进度上进行避险往复。

　　全球主要央行以大领域投放流动性的神气疏漏经济衰退，客不雅形周详球流动性相对充裕环境，为金融财富价钱高涨提供邃密环境。2020-2022年期间，全球主要经济体纷繁靠近经济衰退的践诺挑战，一方面政府部门连接加大财政支拨以刺激经济，另一方面列国央行配合激动降息及扩表，营造流动性充裕的低利率环境。全球主要央行“放水”客不雅上对托底经济起到一定赞助作用，但在经济践诺尚未显着好转的宏不雅布景下，实体经济信贷膨大频繁较为滞后，导致全球资金更多流向金融市集，为金融财富价钱高涨提供邃密环境。

　　ChatGPT烽火新一轮AI科技翻新，科技叙事成为金融市集的中枢叙当事人题。2022年11月，由OpenAI公司研发的ChatGPT致密问世，其凭借广泛的当然道话处分智力和平方的诈欺场景，照旧问世便激勉市集平方表情，不仅成为史上最快达到1亿月活用户的破费级诈欺家具，更激勉新一轮以AI为中枢的技艺翻新。好意思国在科技领域耐久处于寰球率先水平，ChatGPT问世后，微软、亚马逊、谷歌等科技公司快速跟进，形成一轮由中枢技艺突破朝上带动基础硬件需求、向下探索具体诈欺场景的由点及面式的全行业AI激越。在此布景下，以科技股著称的纳指备受追捧，并渐渐形成以微软、苹果公司、亚马逊、Alphabet、Meta、特斯拉和英伟达为代表的七大龙头科技公司，成为领涨纳指的中枢能源。

　　综上，好意思国经济强韧及全球流动性宽松为好意思国金融财富高涨提供了客不雅基础，而AI科技翻新则特地于塑造了眩惑全球资金的“靶子”，两相勾通之下便形成了自2023年以来纳指的长牛行情。

　　进一步来看，全球资金竞逐纳指的中枢逻辑或在于在好意思国经济强韧的中枢信仰下追赶更高的详情趣，惟有好意思国经济连接“例外”、全球资金不出现大幅收紧、AI叙事连接演绎，那么纳指中枢叙事故事便有望连接演绎，也即咱们在2024年所看到的纳指连创新高的牛市行情。

　　1.2 经济引擎切换+流动性宽松=国债长牛

　　2022年以来房地产业连接承压下行，经济增长靠近引擎切换结构性转型期，引致市集预期偏弱，风险偏好走低。2022年以来我国经济所靠近的最大变化或在于增长引擎的新老切换，此前国内经济周期与房地产周期密切联系，关联部门不错通过房地产战略的收紧与削弱终了对经济的灵验调控。但奉陪房地产业传统发展花样变革，行业暂时阅历转型阵痛期，引致我国经济增长通常靠近引擎切换的结构性转型压力。在此布景下，市集对经济预期相对偏弱，风险偏好连接走低，典型如央行问卷造访中倾向于更多投资的储户占比自2019年一季度接近30%回落至2024年中期仅13.3%，职权市集在预期偏弱、风险偏好低迷等身分扰动下连接承压。

　　央行货币战略保持宽松倾向，连接通过降准降息等神气投放流动性。在稳增长的中枢战略方针引颈下，2022年以来央行连接保持相对宽松的货币战略基调，一方面聚会调降MLF、OMO等战略利率，形成广谱利率连接下行趋势；另一方面，屡次降准向市集提供充裕流动性赞助。房地产业是此前信贷膨大的主要动能之一，但本轮受制于行业发展花样转型，导致其信贷膨大较为乏力，并对陡立游产业产生一定扼制作用。信贷资金投放减慢布景下，相对充裕的流动性环境为金融财富价钱高涨提供有劲赞助。

　　30年国债连接走强反应出投资者对宏不雅经济企稳复苏衰退一定信心，中枢仍在于在概略情环境下对详情趣的追赶。一方面，对经济复苏的信心不及扼制市集风险偏好，导致职权与债券跷跷板效应显着，债强而股弱；另一方面，奉陪短期预期与践诺的互相印证，市集预期渐渐强化，形成基本面赞助下的债券多头逻辑，基于此种债券信仰，市集往复格调渐渐由传统10年国债向久期更长、波动更大的30年国债切换。究其骨子，市集追捧30年国债的中枢或仍在追赶详情趣，在保证胜率的基础上追求相对更高的赔率空间。

　　1.3 叙事回转导致联系财富详情趣减弱

　　无论是纳指照旧30年国债，其走势相仿的中枢原因或均在于投资者在日渐复杂的国表里宏不雅环境下对相对详情趣的追赶与订价。咱们以为，信仰的形成是相对耐久的，需要阅历一次次的回调及之后的回转，方能形成如“定投纳指”、“每调买机”等投资信仰，但信仰的突破却是瞬时的，现时期赞助身分出现回转迹象、投资者预期出现动摇，或将带动投资叙事出现大幅改革。

　　当特朗普战略的概略情趣权贵升温，纳指信仰或将动摇。特朗普二期宽限了其首届任期高度概略情的在朝格调，导致近期好意思国经济战略概略情趣指数出现飙升，创下自2010年以来仅次于2020年迥殊期间新高，其中尤以关税战略为最大扰动。当特朗普战略概略情趣导致“好意思国例外论”渐渐翻脸引致市集风险偏好回落、通胀预期扰动导致好意思联储战略能见度偏低，重复我国大模子所带来的AI叙事重构，三者共同激动纳指投资的详情趣出现权贵回落，自2月中旬以来纳指累计跌幅已逾越10%。

　　国内AI基础大模子领域终了存效突破，有望为经济增长增添新的动能，长债信仰渐渐翻脸。以DeepSeek问世为代表，记号着我国在AI基础研发领域迈出进攻一步，有望突破好意思国公司所构建的算力把持，成为弥补我国AI化产业升级短板的进攻治安，最终终了全要素出产率的灵验进步。在科技激越加持下，以恒生科技为代表的职权市集推崇邃密，带动市集风险偏好出现权贵回暖，重复短期资金面超预期收紧，导致2月以来30年国债出现自2023年以来最大幅度退换，“每调买机”的长债信仰渐渐翻脸。

　　综上，投资者对详情趣的追赶是培植2023年以来纳指和30年国债走出大牛市行情的主要驱动，现时奉陪两者行情驱动的详情趣走弱，举座往复逻辑或将渐渐出现回转。关于国内债市，咱们以为，在房地产周期偏弱的宏不雅布景下，捕捉债券波段往复契机的难度权贵增多，且存在因波段操作而导致错失趋势行情的往复契机资本。咱们刻薄站在趋势往复的想维注视债市行情，舍弃短期杂音，执意主办耐久干线，保管10年国债利率本轮退换上限或为2.0%-2.1%的中枢判断。

　　2 债市财富推崇

　　3 实体高频追踪

　　4 风险请示

　　宏不雅经济战略或发生超预期的旯旮变化，可能导致财富订价逻辑发生改革，形成债券市集出现退换；

　　机构当作具有一定不行臆想性韩国全色网，当机构当作大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市集出现退换。

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